融资受限与基建叫停，城投企业静待“恒大时刻”？

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一、经济发展模式的转变与城投的时代结束

去年的35号文与近日传出的《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》的政策文件，引发关注。两个政策，加之在一起，实际上意味着，城投的时代已经结束。

去年的35号文，内容很多，相关的解读也很多。一句话概括之，城投的融资能力将不再。近日出台的文件，内容也很多，相关解读也很多。一句话概括之，城投及地方政府的投资自由将不再。两者结合在一起，就是地方政府依靠政府融资平台融资开展基础设施项目投资与建设，来发展经济的模式，将不存在。

据了解，基建行业的投资规模高达23万亿元，远超房地产投资的规模，对于中国经济的重要性巨大。在当前，有效需求不足，物价下行（CPI与PPI都为负值）的情况下，在房地产市场仍然低迷，地产投资不振的情况下，城投的时代结束的这个事情值得所有与金融相关的人员重视！从中长期里，这个事情将会影响大部分人的生活。

二、先讲关于35号文的解读

一方面是在平台名单内的企业融资受到限制，另外还要求各地方签下军令状保障城投融资不出现违约。另一方面，对于不在名单内的企业，完全按照市场化的普通企业对待，金融企业如果对于这类企业提供担保，出了风险自担。35号文的出台，彻底消除了融资平台赖以生存与发展的灰色空间。可以视为是对于融资平台的最后一击。

35号文的规定相对笼统，这导致了在不同的地方，落实35号文的具体情况，出现很大差异。但是在当前的大的方针没有变动的情况下，很多时候是宁紧勿松。

春节假期结束后，与多家融资平台的人员交流。对于融资平台的现状，他们反馈下来的情况是，当前平台公司的融资渠道基本被全方位限制住了。政策只允许借新还旧，但是这一点实际都很难做到。

一方面之前的存量债务产生了利息，使得债务会自发的增加。另一方面，当城投的融资被限制住并且形成了共识之后，金融机构不太愿意以自身之新顶他人之旧。

这两方面的原因使得，接触到的城投人员表示，当前融资非常困难，如果政策不调整，自已所处的城投企业肯定将会出现债务违约。而且还有很多的城投企业与他们有类似的境遇。有人认为之前房地产行业曾经发生的事情，将有可能在城投行业重演。换言之，城投有可能遭遇恒大时刻。而只有在“恒大时刻”到达之后，出现较大范围较多数量的城投企业债务违约引发地方金融经济动荡，才可能引发政策的调整。

恒大时刻，并没有官方的定义，简单来理解就是在房地产自身存在严重问题的情况下，政策对于问题进行整治，这导致如恒大这样的地产企业出现危机，引发行业大量企业出现类似的危机。然后，才有了之后的对于房地产政策的转变。

恒大时刻，是类比雷曼时刻而造的名词。当时美国的金融市场里，很多金融企业持有大量的次贷相关的金融产品，加息等相关政策，引发金融市场动荡，最后形势失控，老牌投资银行雷曼兄弟倒闭，引发金融危机。而在这个时候，美国的政府才开始出手对于金融企业进行救助，以恢复正常。

很多人从事后复盘的角度，认为美国政府出手太慢，使得雷曼倒闭以及美国金融市场出现危机。然而，从更高的层面来看待，某种程度来讲，雷曼必须死。

这是因为：

一方面政策要惩治那些冒进的企业，否则，无法防范与控制金融市场里日益严重的道德风险。这是优胜劣汰的市场机制，必然发挥作用的规律。而活下来的金融机构，将会经历一场长达15年的股票牛市。

另一方面，政策实施者同样面临约束，当危机没有爆发，处在萌芽状态的时候，最接近一线的政策实施者或业者或专家，已经意识到问题，但是普通大多或是距离市场一线较远的政策实施，并没有意识到问题。这个时候，想要将不好的事物扼杀在萌芽状态的人员，缺乏足够的力量与支持，来实施其原本是更好的政策。

这就是现实，正是基于对现实的这种理解，作者曾经在政策对于房地产步步紧逼式的实施打压时，对房地产市场作出判断，认为所有民营企业都可能违约，而且只有大面积的房地产企业违约，才可能改变政策。作者尤其针对恒大这种标杆性的企业给出结论，认为恒大将有可能面临着雷曼的命运，在中国的房地产市场发挥着类似雷曼在美国的金融市场所发挥的作用。

从这两年房地产政策及市场形势来看，细究起来，恒大时刻与雷曼时刻，有着很大的不同。“雷曼时刻”的案例当中，政策对于金融是先打后拉，打是为了拉。雷曼倒后，金融市场走出牛市，高盛等优胜下来的企业，迅速恢复状态，并且业绩远超以往。“恒大时刻”的案例当中，是先打后不打，打就是为了打，打出了效果才收手不打。恒大倒后，房地产市场仍然低迷，一众存活下来的房地产企业仍然生死难料。

地方融资平台如今也有很多内部人士在静待“恒大时刻”或“雷曼时刻”的到来。然而，到底会是“恒大时刻”还是“雷曼时刻”，这个很关键。

三、再讲《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》

这份文件要求重点省份，要严控新建政府投资项目，很多地方的项目审批权直接上收国家发改委。文件还要求，按照基建项目的投资完成率，清理现存项目。

重点省份之所以受到重点关注，主是这些省份的债务压力巨大。

对于融资平台的35号文，及对于政府投资限制的政策，这些是对于地方政府债务控制与财政纪律强化的政策。历史上，通常这是一个国家发生货币危机的时候，国际货币基金组织出手救助的时候，对于被救助国施加的前提条件。这种条件被认为是被救助国的经济金融能够重回健康的前提，但是很多被救助国视为难以接受，但是形势所迫之下也只能签下城下之盟。如今中国的政策自下狠手，尤其是在经济如此低迷之时出手，显然背后是有大的战略指导在发挥作用。这个战略，就是强力扭转中国经济的发展模式。

四、当前政策作用下，金融经济形势将会如何？

在基础设施相对超前建设的情况下，地方政府及城投企业举债进行基础设施投资建设，的确是一个不符合经济效率原则的事情。然而，我们当前却没有看到当基建叫停或放缓的形势下，经济当中的哪一块能够顶替基建原本创造的有效需求。这个宏观问题非常复杂，尤其是一直处于资源稀缺供给能力不足之下的地方，在此问题上，很容易重复犯错。此处不作展开。

在很多年前，作者写作出版过一本《财富第三波：资本市场的开放与货币化》，针对2014年房地产销售低迷，社会争论该不该救房地产的争论及经济发展的模式转型，给出观点，生产力发达之下与资本相对过剩之下，必然会产生低效投资并且催生泡沫，所以要么救房产，要么不救房地产但是国家出力（主要就是出资）来推升股市泡沫。以股市泡沫带来的消费与投资，来顶替房地产对于有效需求的拉动作用。对于经济政策而言，最好的是不拉房市拉股市，次好的结果是拉房市，最差的结果是不拉房市也不拉股市。

后面观察到的股市与房市的表现，并没有如作者的预期。作者认为，这是近两年经济低迷的一个重要原因，而且重要性要排在疫情原因之上。

或许，有人已经知道我的关于当前政策对接下来的金融与经济走势的观点判断了。此处不再赘述。

作者：宋 光 辉

来源：结 构 化 金 融

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